Хеджирование опционами: как защитить портфель

Эту сцену я наблюдал в одном чате. Человек просидел в эфире всё падение, от хаёв до самого дна, на полном депозите. Продал в итоге около дна, потому что нервы закончились раньше денег. А спустя пару месяцев он узнал, что на бирже всё это время продавалась страховка ровно от такого сценария, и стоила она как пара процентов его позиции. Его вопрос «почему мне никто не сказал» я запомнил надолго.

У истории есть и вторая половина, которую я вижу чаще. Человек узнаёт про путы прямо во время следующего обвала и покупает их на пике паники, втрое дороже обычного. Обе ошибки растут из одного корня: страховку начинают изучать после пожара. Я сам страховку продаю, коллы на эфир, каждый рабочий день, поэтому на хедж смотрю со стороны страховой компании, а не клиента. Расскажу, как защита устроена, сколько она стоит на самом деле и почему платить полный ценник чаще всего незачем.

Это вторая часть серии про опционные стратегии. Первая была про покрытый колл и заработок на премиях, третья — про боковик и волатильность.

Как защитить портфель от падения?

Основной инструмент защиты — опцион пут, контракт, который даёт право продать актив по заранее зафиксированной цене. Когда рынок падает, пут дорожает и компенсирует убыток по позиции. Из путов собираются три базовые конструкции: защитный пут, то есть полная страховка за премию, пут-спред, который дешевле, но с ограниченной выплатой, и коллар, где за защиту платишь частью будущего роста, а не деньгами.

Механика пута зеркальна коллу: если колл — это бронь цены покупки, то пут — это гарантированная цена продажи. Подробное сравнение с примерами есть в отдельном разборе про отличия пута и колла, здесь важна суть: чем ниже рынок уходит от страйка пута, тем больше пут стоит. Твой спот худеет, страховка жиреет, сумма меняется куда медленнее.

Ходовое возражение звучит так: зачем платить за пут, если можно поставить стоп. Стоп закрывает позицию, и после срабатывания ты вне рынка; про эту разницу подробнее в вопросах в конце. А пока главное, что стоит держать в голове: у любой страховки есть продавец. Он назначает цену, и цена эта живая: сегодня полис стоит одних денег, завтра, на нервном рынке, совсем других. Почти вся наука хеджирования — это умение читать ценник, поэтому дальше мы в основном будем говорить про цену.

Что такое защитный пут?

Защитный пут — это покупка пут-опциона под уже существующую позицию. Ниже страйка каждый доллар падения актива компенсируется выплатой по путу, поэтому максимальный убыток известен заранее: расстояние от точки входа до страйка плюс уплаченная премия. Сама позиция при этом никуда не девается, и если рынок развернётся вверх, рост остаётся твоим, за вычетом стоимости страховки.

Числа условные, но арифметика настоящая. Эфир стоит 2000, у тебя позиция, и ты покупаешь пут со страйком 1800 сроком на месяц за премию 40. Дальше три сценария. Обвал до 1400: спот потерял 600, пут выплатил 400, итог минус 240 на монету, из которых 200 — путь от входа до страйка и 40 — премия. Провал ещё глубже, хоть до 1000: убыток всё равно 240, потому что ниже 1800 пут растёт доллар в доллар с падением. Обвала не случилось: минус 40 за спокойный месяц, а при росте до 2400 у тебя плюс 400 минус те же 40.

Пут — это буквально страховой полис, и словарь переносится один в один. Расстояние от входа до страйка работает как франшиза: первые 200 падения ты несёшь сам. Премия — страховой взнос, экспирация — срок действия полиса. Хочешь франшизу меньше, бери страйк ближе к цене, но взнос сразу вырастет. Полис со страйком прямо на цене входа окупается, когда рынок ушёл ниже входа минус премия, и стоит дороже всех.

Отдельно про сроки, тут многие путаются. Ждать экспирации не обязательно: пут живёт на вторичном рынке, и если рынок уже упал, а ты считаешь, что дно рядом, страховку можно продать по текущей цене и зафиксировать выплату. Полис, в отличие от страховой компании из офлайна, торгуется.

Сколько стоит хеджирование опционами?

Разовый месячный пут стоит от долей процента до нескольких процентов позиции, в зависимости от страйка, срока и ожидаемой волатильности. Дорогим хедж становится при постоянном использовании: если держать защиту всегда, премии за год складываются, в моих прикидках, в десятки процентов портфеля. И дороже всего страховка именно в моменты паники, то есть ровно тогда, когда её сильнее всего хочется купить.

Цена опциона держится на ожидаемой волатильности: чем нервознее рынок оценивает будущее, тем дороже право. Как именно IV сидит внутри премии, я разбирал в статье про премию опциона, здесь достаточно следствия. Когда рынок валится, за путами выстраивается очередь, IV раздувается, и тот же полис дорожает в разы. Страховая компания не продаёт дешёвую страховку от пожара, когда дом уже дымится. Покупатель путов на панике платит тройную цену за событие, которое наполовину произошло.

Второй счётчик тише, но настойчивее. Купленный пут тает каждый день так же, как любой купленный опцион: время работает против держателя. Год непрерывной защиты — это двенадцать месячных премий подряд, и если обвала не случилось, все двенадцать сгорели. Портфель при этом мог даже вырасти, а итог всё равно ощутимо хуже, чем без страховки. В моих прикидках непрерывная защита путами съедает десятки процентов годовых, и это оценка не врага хеджирования, а человека, который такие премии собирает.

Отсюда два практических вывода. Покупать защиту имеет смысл в тихие периоды, когда волатильность низкая и полис кажется ненужным; на панике уже поздно и дорого. А раз постоянная полная защита стоит как хороший убыток, дальше поговорим о том, как платить меньше. Способов два: урезать выплату или продать что-то своё взамен.

Что такое пут-спред и когда его хватает?

Пут-спред — это покупка пута и одновременная продажа второго пута с более низким страйком. Премия, полученная за проданный пут, удешевляет купленный, поэтому вся конструкция стоит заметно меньше одиночной страховки. Взамен защита действует в коридоре между страйками: падение до нижнего страйка компенсируется полностью, а всё, что глубже, снова идёт по твоему счёту.

На тех же условных числах. Эфир 2000, ты покупаешь пут 1800 и продаёшь пут 1500. Проданный пут вернул часть взноса, скажем треть или половину, точная доля зависит от рынка. Падение с 1800 до 1500 закрыто: триста долларов выплаты на монету. Ниже 1500 выплата замирает на этих трёхстах, и дальнейшее падение снова твоё. Ты застраховался от коррекции, но не от катастрофы.

Звучит как ослабленный вариант, а на деле это честный размен под конкретный страх. Большинство сценариев, которых реально боится держатель позиции, лежат в пределах пятнадцати-тридцати процентов вниз. Платить каждый месяц полную премию за защиту от полного нуля — значит страховать хвост, который случается редко, по цене события, которое случается часто. Тут я сам долго жадничал в другую сторону: брал полные путы «на всякий случай», пока не посчитал, сколько этот всякий случай стоит в год.

Оговорка, без которой картинка нечестная: в настоящем хвостовом сценарии, когда рынок складывается вдвое, спред спасёт только частично. Если твой портфель такого не переживёт, значит, проблема в размере позиции, а не в выборе конструкции.

Что такое коллар?

Коллар — это связка из купленного пута и проданного покрытого колла поверх позиции. Премия от проданного колла оплачивает пут, поэтому вся защита обходится примерно в ноль деньгами. Убыток ограничен страйком пута, но и прибыль ограничена страйком колла: весь рост выше него достаётся покупателю твоего колла. Конструкция зажимает результат в коридор с обеих сторон, отсюда и название.

Продажа покрытого колла — тема первой части этой серии, там разобрано, почему премию платят и кто её платит. В колларе эта премия просто меняет назначение: вместо дохода она идёт на оплату страховки. Классический коллар честен, но груб: потолок отрезает рост целиком, а в крипте многие сидят в активе ровно ради правых хвостов, когда актив делает иксы. Отдать весь рост выше страйка за бесплатный пут — для такого профиля сделка так себе.

Поэтому сам я использовал вариацию. Вместо простого колла продаётся колл-спред: продан колл на плюс десять процентов от цены, куплен колл на плюс двадцать. Премия этой пары финансирует пут на минус десять. Что получается по зонам: падение глубже десяти процентов закрыто почти бесплатно; рост до плюс десяти твой полностью; кусок между плюс десятью и плюс двадцатью отдаёшь; всё выше плюс двадцати снова твоё. Смысл в том, что ты делишься долькой роста, а не всем ростом. Плата за конструкцию честно прописана в двух местах: первые десять процентов падения — твоя франшиза, и в сильное ралли часть движения пройдёт мимо.

Как на хедж смотрит продавец страховки?

Страховой бизнес живёт с того, что собранные взносы в сумме превышают выплаты, иначе страховых компаний бы не существовало. Продавец опционов сидит на той же стороне статистики: он собирает премии с многих полисов и закладывается на то, что выплаты случаются реже страхов. Поэтому вечный покупатель защиты в среднем отдаёт больше, чем получает, и взрослый хедж строится так, чтобы часть страховки оплачивал кто-то другой.

Я продаю коллы на эфир и веду открытый журнал всех сделок, с цифрами и убыточными эпизодами: https://candevsdosomething.xyz/research/options/. Со стороны продавца хорошо видно поведение покупателей защиты. В спокойные недели путы никому не нужны и стоят дёшево. На красных свечах за ними очередь, и премии, которые я в такие дни вижу в стакане, объясняют, почему страховщики ездят на хороших машинах. Покупатель паники платит худшую цену на рынке, причём добровольно и в спешке.

Из этого наблюдения и растёт моя позиция по хеджу. Платить деньгами за полную постоянную защиту — значит стабильно кормить другую сторону, то есть таких, как я. Конструкции, где ты сам продаёшь право, переворачивают часть этого потока в свою пользу: в колларе и его вариациях ты платишь не взносами, а вероятностью упустить кусок роста. Эта цена по крайней мере не сгорает ежемесячно и не утраивается на панике.

И последнее из практики: хедж — инструмент под ситуацию, а не постоянное состояние портфеля. Концентрированная позиция, которую нельзя продать, важное событие впереди, отпуск без доступа к терминалу: вот моменты, когда конструкция из путов оправдывает себя. Всё остальное время риском дешевле управлять размером позиции.

Частые вопросы

Стоит ли хеджировать маленький портфель?

Чаще нет. Премии, комиссии и спреды в стакане на малых объёмах отъедают непропорционально много, а минимальный размер контракта может просто не совпасть с размером позиции. Маленькому портфелю обычно дешевле управлять риском долей актива и запасом стейблов. Опционный хедж окупается там, где позиция крупная и продать её нельзя или не хочется.

Чем хедж опционами лучше стопа?

Стоп закрывает позицию: после срабатывания ты вне рынка, и разворот пройдёт без тебя. Пут позицию сохраняет: падение компенсировано выплатой, а рост, если случится, твой. Вдобавок стоп на крипте регулярно ловит фитиль и исполняется с проскальзыванием, тогда как выплата по путу определяется страйком, а не глубиной прокола. За эти удобства и берут премию.

Когда покупать защиту?

Когда на рынке спокойно и волатильность низкая: полис в тихую погоду стоит дешевле всего. Есть и ориентир от обратного: если тебе прямо сейчас страшно и путов хочется немедленно, они почти наверняка уже подорожали. Покупка защиты на панике — худшая цена за наполовину случившееся событие.

Можно ли обойтись вообще без хеджа?

Можно, и многие живут именно так, регулируя риск размером позиции. Хедж нужен не сам по себе, а когда позицию нельзя уменьшить: неликвид, стейкинг, налоговые соображения, долгосрочный план. Если ты спокойно можешь продать половину, продажа половины — самый дешёвый пут на свете.

Что в итоге?

Я зарабатываю на продаже опционных прав, поэтому неплохо представляю, сколько эти права стоят в среднем и кто за них переплачивает. Постоянная полная защита путами — способ медленно перекладывать портфель в карман страховщика, а коллар или спред, где часть полиса оплачена проданным правом, — нормальная взрослая сделка с понятной ценой. Разница между этими двумя подходами и есть почти всё, что нужно знать о хеджировании.