Посмотри, что происходит после любого резкого пролива. Эфир падает за вечер, чаты в панике, и все бегут покупать путы, то есть страховку от продолжения падения. Спрос на страх раздувает премии, путы в такие моменты стоят заметно дороже обычного. А теперь вопрос, который мало кто себе задаёт: кто всем этим людям страховку продаёт? Кто-то же стоит на другой стороне и со спокойным лицом принимает деньги за чужую панику. Бычий пут-спред — это способ оказаться на той стороне с заранее посчитанным худшим сценарием. Я продаю опционную премию на эфире каждый день, поэтому расскажу про конструкцию изнутри: где она зарабатывает и где ломается.
Что такое бычий пут-спред?
Бычий пут-спред — это продажа пута и одновременная покупка пута с более низким страйком в одной экспирации. За проданный пут ты получаешь премию, за купленный платишь меньше, разница сразу остаётся на счёте, поэтому стратегию называют кредитной. Ты зарабатываешь, если цена к экспирации не упала ниже проданного страйка. Максимальная прибыль равна полученному кредиту, максимальный убыток посчитан заранее и ограничен.
Обрати внимание на формулировку ставки. Это не «цена вырастет», а «цена не упадёт ниже уровня». Разница огромная. Покупателю колла нужен рост, причём быстрый, иначе премия сгорает впустую. Продавцу пут-спреда подходит рост, подходит боковик, подходит даже лёгкое снижение, лишь бы цена к сроку осталась выше проданного страйка. Ты получаешь деньги за широкий диапазон исходов, а платишь за это ограниченным, но вполне реальным убытком в узком.
Если пока путаешься, в какую сторону вообще смотрят пут и колл, начни с базового разбора: https://candevsdosomething.xyz/notes/put-i-koll-otlichiya. Здесь достаточно короткой связки: пут — это право продать актив по фиксированной цене. Продавец пута берёт на себя зеркальное обязательство и за него получает премию. В спреде к этому обязательству пристёгнут второй пут, купленный ниже, и он работает предохранителем.
Как работает продажа пут-спреда?
Условный пример. Эфир стоит 2000, ты продаёшь пут со страйком 1900 и покупаешь пут со страйком 1800 с той же экспирацией. За проданный получаешь 60, за купленный отдаёшь 25, кредит 35 сразу у тебя. Это и есть максимальная прибыль. Максимальный убыток равен разнице страйков минус кредит: 100 минус 35, то есть 65. Точка безубыточности 1865, верхний страйк минус кредит.
Числа взяты с потолка ради арифметики, суть в трёх исходах.
Исход первый: эфир к экспирации выше 1900. Вырос до 2400 или простоял на месте, без разницы. Оба пута истекают пустыми, кредит 35 остаётся тебе целиком. Заметь, что для максимального результата цене вообще ничего не нужно делать. В этом главное обаяние кредитных конструкций: бездействие рынка уже приносит деньги.
Исход второй: эфир между страйками, скажем 1850. Проданный пут в деньгах на 50, купленный ещё пустой. Убыток по проданной ноге 50 минус кредит 35, итог минус 15. Выше 1865 ты ещё в плюсе, ниже уже в минусе, и чем ближе к нижнему страйку, тем больнее.
Исход третий: эфир провалился ниже 1800, хоть на 1750, хоть на 1200. Тут включается купленный пут: всё, что проданная нога теряет ниже 1800, купленная компенсирует. Убыток застывает на 65 и дальше не растёт. Худший сценарий случился, но он ровно такой, каким ты его посчитал до входа. Это отличает спред от голой продажи пута, где падение копает яму без дна вплоть до нуля по активу.
Отдельно про время. Оно в этой позиции работает на тебя. Проданный пут стоит дороже и ближе к деньгам, его временная стоимость испаряется быстрее, чем у купленного. Каждый спокойный день спред дешевеет, а выкупить его дешевле, чем продал, и есть твоя прибыль. Покупатель платит за шанс, ты этот шанс сдаёшь в аренду, и аренда капает ежедневно.
Почему путы дороже коллов?
Путы на равном удалении от текущей цены обычно стоят дороже коллов. Рынок стабильно платит за страховку от падения больше, чем за ставку на рост, поэтому вменённая волатильность путов выше, этот перекос виден почти всегда. Для продавца вывод простой: пут — самый переоценённый товар на опционном рынке, и продавец пут-спреда торгует именно им.
Причина перекоса сидит в психологии и в структуре рынка одновременно. Падения происходят резко и болезненно, росты тянутся медленно. Крупные держатели актива хеджируют вниз, а не вверх, им есть что терять. Плюс у каждого в памяти живёт свой чёрный день, когда рынок сложился за часы. За защиту от повторения такого дня люди готовы переплачивать постоянно, и это устойчивое свойство рынка, а не временная аномалия, которую вот-вот выкупят.
Теперь посмотри на это глазами продавца. Если страх систематически стоит дороже жадности, то продажа страха — систематически более щедрая работа, чем продажа жадности. Продавая пут, ты работаешь страховой компанией в районе, где все переплачивают за полисы. Спред здесь ничего не меняет по смыслу, он меняет форму риска: часть премии ты отдаёшь за нижний пут и взамен получаешь заранее известный лимит потерь. Почему продажа премии вообще может быть системным занятием, а не разовым трюком, я разбирал отдельно: https://candevsdosomething.xyz/notes/prodazha-opcionov.
Честности ради: перекос не делает продажу путов бесплатными деньгами. Страховка стоит дорого в том числе потому, что страховые случаи бывают. Продавец собирает премии часто и понемногу, а платит редко и сразу много относительно кредита. Перекос лишь смещает долгосрочную арифметику в его пользу, при условии, что размер позиции переживает плохие эпизоды.
Чем пут-спред отличается от cash-secured put?
Cash-secured put — это продажа пута с полным денежным покрытием: на счёте лежит сумма, достаточная для покупки актива по страйку, и ты готов эту покупку принять. Бычий пут-спред заменяет капитал купленным нижним путом: риск ограничивает второй опцион, а не залог всей суммы. Кредит получается меньше, зато и худший сценарий скромнее и не требует держать под позицию весь номинал.
Сам cash-secured put я подробно разбирал в статье про покрытый колл, они близкие родственники: https://candevsdosomething.xyz/notes/pokrytyj-koll. Тут важна разница в намерении. Продавец обеспеченного пута в глубине души согласен купить актив: упало до страйка, ну и ладно, забираю эфир по цене, которая меня устраивала заранее. Для него исполнение — приемлемый исход, почти план Б.
Продавец пут-спреда актив покупать не собирается. Его интересует премия, а не эфир по скидке. Купленный нижний пут — это способ сказать рынку: я продаю тебе страховку, но перестраховываюсь сам. Отсюда и другая экономика капитала. Под обеспеченный пут со страйком 1900 нужно держать сумму на покупку по 1900. Под спред из примера выше достаточно покрыть максимальный убыток 65. Требования к счёту отличаются в разы, что и делает спреды доступными на небольших депозитах и на счетах с жёсткими лимитами риска.
Плата за это тоже есть, куда без неё. Кредит по спреду всегда меньше премии голого или обеспеченного пута, часть денег съедает купленная нога. И при обвале владелец обеспеченного пута получает актив, который может отрасти, а владелец спреда получает зафиксированный убыток и точка. Что из этого лучше, зависит от того, зачем ты вообще пришёл: за активом или за премией.
Как выбрать страйки?
Проданный страйк — это уровень, ниже которого ты не ждёшь цену к экспирации. Чем дальше он от рынка, тем меньше кредит и тем выше шанс его оставить себе. Купленный страйк задаёт ширину спреда и размер худшего сценария: шире спред, больше кредит и больше риск. Выбор страйков — это всегда размен вероятности на размер выплаты, бесплатного угла тут нет.
Про проданный страйк думай не в терминах «где будет цена», а в терминах «куда она вряд ли сходит к сроку». Это разные вопросы, второй заметно скромнее. Я предпочитаю смотреть, какие уровни рынок недавно защищал и сколько премии дают за то, чтобы встать под ними. Если премия за разумный уровень смешная, сделки нет: тишина тоже позиция.
Ширина спреда — вопрос твоего отношения к соотношению кредита и максимального убытка. В примере выше собираешь 35, рискуешь 65: один полный провал съедает почти два удачных цикла. Узкий спред режет и риск, и кредит, широкий приближает позицию по поведению к голому путу. Универсального правильного ответа нет, есть соотношение, с которым ты готов жить сериями, а не одной сделкой.
И про срок. Временная стоимость тает тем быстрее, чем ближе экспирация, поэтому продавцы часто живут в коротких сроках, где распад премии ощутим ежедневно. Обратная сторона в том, что короткому спреду некогда пересиживать неудачное движение. Длинный срок даёт цене время вернуться, короткий даёт премии скорость. Это тоже размен, а не задача с одним ответом.
Зачем продавцу коллов смотреть на пут-спреды?
Я продавец премии, торгую волатильность на ETH-опционах, и бычий пут-спред мне интересен ровно одним: это аккуратный способ продавать страх. Путы — самая дорогая часть опционного рынка относительно своей вероятности, а после проливов они дорожают ещё сильнее. Спред позволяет продавать этот перегретый товар, зная худший сценарий до входа, что для меня условие обязательное.
Момент, когда такая продажа выглядит страшнее всего, обычно и есть момент, когда за неё больше всего платят. После пролива премии раздуты чужой паникой, и продавец получает повышенную плату именно за готовность стоять там, где всем неуютно. Тут легко скатиться в браваду, поэтому уточню: страшно бывает не зря, и часть таких эпизодов заканчивается максимальным убытком. Вопрос в том, посчитан ли он заранее и переживает ли его счёт. У спреда ответ на первый вопрос встроен в конструкцию.
Торгую я в рамках проп-челленджей, где лимиты просадки жёсткие, и заранее известный худший сценарий там роскошь, а необходимость. Свои сделки веду в открытом журнале, с реальными цифрами и с убыточными эпизодами тоже: https://candevsdosomething.xyz/research/options/. Условные числа из этой статьи хороши для понимания механики, а как оно выглядит живьём, смотри там.
Что ещё спрашивают про пут-спред?
Что будет, если цена к экспирации встанет ровно между страйками?
Проданный пут будет в деньгах, купленный истечёт пустым, и ты получишь частичный убыток или частичную прибыль, смотря по какую сторону от точки безубыточности остановилась цена. Ориентир простой: верхний страйк минус кредит. Выше этой отметки ты в плюсе, ниже в минусе, максимум по обоим направлениям ограничен.
Обязательно ли держать спред до экспирации?
Нет. Спред можно закрыть в любой момент обратной сделкой: выкупить проданный пут и продать купленный. На практике многие продавцы закрывают позицию досрочно, когда большая часть кредита уже заработана, потому что остаток премии мал, а риск до экспирации остаётся полным.
Чем бычий пут-спред отличается от покупки колла?
Обе позиции бычьи, но деньги текут в разные стороны. Покупатель колла платит премию и зарабатывает лишь на достаточно сильном росте, время работает против него. Продавец пут-спреда получает премию и зарабатывает во всех сценариях, кроме падения ниже своего страйка, время работает на него. Первый покупает движение, второй продаёт его отсутствие.
Может ли убыток оказаться больше, чем разница страйков минус кредит?
При корректной сборке нет: одна экспирация, равный объём обеих ног, и купленный пут закрывает всё, что теряет проданный ниже своего страйка. Комиссии и проскальзывание при закрытии могут чуть подпортить итог, но это копейки на фоне самой математики. Развалить защиту может разве что закрытие ног по отдельности, тогда это уже не спред.
Что в итоге?
Мне бычий пут-спред нравится своей честностью: премия на счёте сразу, худший сценарий посчитан до входа, а платят тебе за готовность спокойно стоять там, где рынок паникует. Перекос премий в сторону путов делает эту работу щедрее прочих, но не отменяет плохих эпизодов. Дальше всё решает размер позиции, а не точность прогнозов.